在医疗行业高速发展的今天，华润的公立医院并购之路也几乎从未停止。去年4月，凭借着央企的身份优势，华润医疗携手另一央企医疗巨头中信医疗共同入股凤凰医疗(01515.HK)，三合一成为亚洲最大规模的医院集团。
毫无疑问，华润医疗已经成为自国家发布公立医院改制信号以来参与得最广、最深的医疗巨头之一，但就在最近，一位接近华润医疗的业内人士却对记者透露，他们现在也很苦恼：“一路并购了这么多医院，但还是没有形成自己的优势资源，也没有形成华润的医疗品牌，未来如何在市场上作一些差异化的部署，目前都没有想得很清楚。”
在中国的资本市场上，越来越多的“华润”似乎正在诞生，尤其是新医改以来，在政策的推动下，包括朗玛信息、三星医疗、信邦制药等上市公司以及以万达集团为代表的房地产企业均利用自有的资本化优势大手笔并购、自建医院，但真正形成优势资源的却寥寥无几。医疗服务并购，究竟该如何“买买买”才算精明?
成长的苦恼
华润、中信以及凤凰的“三合一”一举诞生了国家队领衔的医疗龙头集团，运营共109家医疗机构和3家养老机构，其中包括9家三级医院、12家二级医院、34家一级医院和54家社区医疗机构，合计医疗机构实际开放床位数约12480张，覆盖全国医疗版图，且按运营床位数量计算为亚洲最大的医院集团。
但在过去的一年，这个超级医院集团的运营却未尽如人意：根据3月24日公布的2016年度财报，全年公司实现营业额15.33亿元人民币，而应占年度亏损达到约15亿元。
“这些年华润收购了那么多医院，但迄今还没有形成它的优势资源，真正的优势资源还是在公立医院手里。”一位不愿透露姓名的业内人士对记者表示，他认为，现阶段，“爆买”之后如何再过整合关，是华润必须面对也是最难面对的。
根据公开资料，华润医疗2011年于香港挂牌成立，由华润集团全资控股，也是国资委系统第一家医疗集团。在经历了2011年到2014年的3年时间，用自建加收购模式完成了10家医院的快速扩张后，华润医疗已经成为国内规模最大的社会办医医疗集团。目前，华润医疗网络主要分布于广东广州、云南昆明、湖北武汉、安徽淮北和江苏徐州，这些被并购的医院主要由原先国企(厂矿)医院和政府办医院改制而来，均为非营利性医院和医保定点医院。
“每一届的总经理都有自己的并购和扩张任务，而往往一个医院的并购前后会涉及好几年的时间，所谓的整合也很容易不了了之。”以上业内人士如此概括包括华润在内的诸多上市公司并购公立医院的现状。
普华永道思略特合伙人孙超在接受记者采访时表示，很多医疗类上市公司在入场并购之初会盲目认为并购医院很好做：“医院现金流丰厚，并且属于社会稀缺资源，提升管理后获得利润并不难。并且药企参与并购还能打通后期的销售、药品研发环节，成为全产业链中的一环。”但事实往往并非如此。
一方面，政府管控在医院内部起到了比投资方更重要的角色，比如，去年以来政府大力推行的两票制以及药品零加成就对包括华润凤凰医疗、复星医药在内的全产业链布局的并购方形成了挑战。
此前，全产业链布局产生收益的原因在于，医疗机构的销售价格和药企、器械企业出厂价格之间存在加价，又因为药品加成、商业回扣等机制的存在，进一步导致供应链利润丰厚。但两票制的推行挤压了药品流通的水分，供应链能够获得的回报也就大大缩水。对于非营利性医疗机构占主体的华润凤凰医疗来讲，供应链收入的减少影响巨大。
而另一方面，投资方寄希望于提升医院管理来做高营收效益的目标事实上也难实现。此后的华润凤凰医疗拥有1.2万张床位，这数万张床位分布在全国超过100家的医疗机构，包括综合医院、专科医院，三级医院、社区医院，公立医院、民营医院，营利性医院、非营利性医院，所覆盖的地域范围，包括北京、河北、江苏、湖北、浙江、云南、广东等多个省份和特点不同的地区，管理难度可想而知。
其三，医院管理往往是“人”的管理，资本快速入侵后，包括医院体制管理、人才管理往往都面临大的变动，管理者和医生团队又往往决定了医院的后期发展。在华润入主凤凰半年以后，凤凰医疗管理层便遭遇了大换血，华润系、中信系全面掌控，其中，包括凤凰医疗最早的创始人徐捷亦辞任董事长，在医院运营管理领域经营28年的凤凰医疗，仅半年时间便全面易主。管理层的变动给这家上市公司带来的影响不言而喻，凤凰医疗曾经连续数年保持盈利状态，但却在去年亏损接近15亿元。
何以解忧
华润的难题也正是现如今轰轰烈烈的医疗服务并购市场所面临的共同难题。
根据普华永道近期的一份2016医疗行业并购分析报告，在过去的一年中，医药、医疗企业、医疗服务三大类别交易总量较过上年增长26%，其中，由财务投资者主导的医疗服务类交易量猛增，从2015年的16起上升到了78起，增长了接近四倍，而战略投资者主导的医疗服务数量却下降了近10%。
“财务投资，最典型的特征就是快进快出，比如投资一些专科连锁，它的估值增长在这几年会比较快，也就比较容易获得收益;而战略投资就需要投资者有耐心，可以停下来慢慢发展，这些投资机构往往是以国企、央企为主。”景旭创投创始合伙人钱庭栀说。
从分类上来看，战略投资者往往分为两个主要方向，其一是以华润、复星为代表的大型医药集团，借由医院并购完善全产业链的布局，但整合难度不小。事实上，包括华润、复星、国药在内的一批谋划医院并购的公司中尚未出现成功并可以进行复制的案例。
另一批则是以万达为代表的房产集团，钱庭栀透露，这些房产公司转型来做医院并购往往目的比较简单，“建医院”可以获取更多的土地储备，继而再建养老地产、康复中心。
谋局医疗服务长远发展的投资者该如何定位并购扩张的战略前景?业内人士认为，养老和自建医院以及专科连锁或许是不错的方向。
“养老是很多正在做战略投资的并购者在考虑的方向，这个方向与国家的政策方向一致，管理也比较容易，未来的增长需求也会比较稳定。”孙超透露。
根据全国老龄委公布的数据，在未来，中国大中城市老年空巢家庭率将高达70%。而以传统养老院为代表的养老机构数量目前远远不能满足市场需求，以北京为例，目前北京全市的养老院床位约为8万张，其中，归属于公立养老院的几乎没有一张空置的床位。
此外，还有不少投资者选择了自建医院。“在过去的三年，全国新建了近千家三级医院，自建医院相比较改制传统公立医院，在管理的整合难度上会小一些，因为医疗企业主要靠的是管理，如果新的大股东来了，老的管理团队走了，容易出现管理上的漏接。”钱庭栀说。但他也坦言，自建医院并非易事，“一家新的医院从建设到成本打平，往往需要7年以上时间。”
在此前一波大规模的医院并购上，有人戏言，“三级城市的第二人民医院”成了香馍馍，这主要缘于新医改中对区域医疗机构的重新部署划分，在医疗服务水平以及病人流量上稍逊色的县级地区“第二人民医院”成为了“公转民”的重点机构，但实际上，前几年上市公司对这些区域性医疗机构的并购整合却并不成功，“跑马圈地”式的并购加大了整合难度，优势资源也难以获得。
“专科医院的并购整合就会容易一些，这也是为什么现在财务投资者会比较热衷的原因：价格低，并且可复制性强。”钱庭栀对此表示。相比较体量大、收购难度高并且较难形成协同效应的公立综合医院收购，纵深式收购专科医院或许也是不错的路径，在管理和技术上可以形成一定的协同以及连锁效应，有“专科医院上市第一股”之称的爱尔眼科就是典型案例。
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